振德疗养建立于 1994 年，以古板医用敷料 OEM 起身，经过内生和内涵式成长， 产物线慢慢拓展到高毛利的造口与新颖伤口看护、手术感控、感控防备、根底伤口护 理产物和压力医治与流动等系列产物，为国际低值疗养耗材龙头企业。

　　公司股权清楚，董事长鲁开国、沈振芳佳耦经过间接和直接持有上市公司 50.29% 股分，鲁开国为现实掌握人。

　　公司产物涵盖造口与新颖伤口看护、手术感控、感控防备、根底伤口看护产物和 压力医治与流动等，产物线极其富厚，且具有壮大品牌作用力。

　　最近几年来经过内生和内涵并购实行赶快成长。2015⑵019 年支出复合增速 16.3%， 净成本复合增速 18.7%，2019 年支出 18.7 亿元，同比增速 30.7%，净成本 1.57 亿元， 同比增速 20.5%。2020 上半年支出 38.20 亿元，同比增速 401.2%，净成本 9.89 亿元， 同比增速 1544.7%，公司功绩高速增加，首要缘由:1)环球新冠疫情致使防疫类产 品销量大幅增添2)渠道拓展动员古板营业赶快增加3)2019 年上年收买英国 Rocieverye Healthtending Limited 公司 55%股权并表。

　　支出构造优化，高毛利率品类占比稳步晋升。2015 年此后，高毛利率的手术感 控、压力医治与流动和新颖敷料产物支出占比连续晋升，2019 年占比画分为 35.3%、 15.2%、3.9%，古板伤口看护占比降落，从 2015 年 54.6%降落到 2019 年 43.4%，随 着感控类产物高速增加和新颖伤口辅料上量，公司将来支出构造将连续优化。

　　最近几年来毛利率和净成本率连结飞腾态势。支出构造连续优化，高毛利率品类占 比稳步晋升，咱们以为随动手术感控、新颖敷料、压力医治与流动等营业赶快滋长， 公司将来毛利率和净成本率连结飞腾趋向。费用端团体连结不变，发卖费用率有增 长，首要缘由是公司加大加入，扩建发卖团队加快拓展外销市集。

　　手术感控产物又称手术传染掌握产物，由各种手术单、手术衣、防备服和手术包 等构成，其目标是成立一个无菌手术创面区，阻遏外来物资及微生物侵着手术创面 或患者体液、血液对受术者及手术情况传染，避免在侵略性内科手术时传染源在医 护职员和患者之间、患者与患者之间的传布，保证患者与医护职员的平安。

　　手术感控产物可分为反复利用型(多为布制)和一次性利用型(多为非织造布)， 此中非织造布手术感控产物存在脱絮率低、削减穿插传染危急(可以使到手术中的交 叉传染危急下降 60%)、适意度高和吸水性强的长处，在蓬勃国度获得了普遍的利用， 美国和加拿大疗养和手术市集每一年消费 30 万吨医用无纺布。

　　国际一次性利用感控类产物末端市集可达百亿元。按照振德疗养招股书报导， 2014 年北美市集的一次性间隔疗养非织造布产物渗入率达 90%，而亚太地域市集渗 透率仅为 15%，华夏市集渗入率不到 10%。2018 年入院手术人次达 6172 万人次， 国际一次性手术包用量 1500 万摆布BOB体育官方，市集渗入率 20%⑵5%，国际手术感控依然以重 复利用型产物为主。依照出厂价 120 元/件预算，2020 年一次性手术包国际市集范围 约 20 亿元。参照北美市集 90%渗入率，依照 6000⑺000 万入院手术人次测算，国际 市集范围 65 亿⑻0 亿元，思索到近五年入院手术人次 10%摆布复合增速，咱们展望 将来国际一次性手术包市集范围可达百亿元。

　　新冠疫情加快拓展国际级国际市集营业。2020 年头新冠疫情发生，口罩、防备服 和断绝衣等防疫物质生活庞大缺口，公司兼顾摆设，尽力保证防疫物质出产供给。疫 情时代公司杰出的供给才能显示、安康有序的价钱办理系统和不变靠得住的产物性料 在业内取得杰出口碑，在病院和药店渠道连续实行大客户战略，主动鞭策大客户开 发，进步百强病院、三甲病院、百强连锁的市集笼盖率和据有率，极大晋升了品牌影 响力。

　　停止 2020 年 6 月，公司产物已笼盖 4900 多家病院，较年头增添约 900 家，其 中三甲病院 730 家，较年头增添 200 多家药店批发渠道，总计笼盖天下约 6 万家 药店门店，较年头增添约 1 万家门店电商渠道，天猫、京东、唯品会、拼多多等电 商品台总计开设 10 多家店肆，2020 年上半年店肆累计访客数目超 4000 万人。

　　2020 上半年境内发卖 13.45 亿元，同比增速 413.26%，此中防疫类防备用品境内 发卖 10.15 亿元，剔除防疫类防备用品境内发卖额 3.3 亿元，同比增加 44.3%。上半 年疫情致使手术量和门诊量大幅削减布景下，公司剔除防疫类产物外的防备类发卖 赶快增加，首要缘由是渠道广度和深度的拓展。

　　疫情时代通例营业不变连续供给，大大晋升了国际级客户周全计谋互助关联。2020 年二季度环球疫情发生，公司在保证国际供给同时，赐与国际级客户感控防备产物稳 定供给，取得西欧客户极高信赖和承认使用环球感控防备类产物须要激增，市集偏 单薄的南美、非洲、中东及西北亚市集的开辟获得冲破另外，凭仗英国控股子公司 Rocieverye Healthtending Limited 在渠道、出产、手艺等方面超过对方的有利形势，实行英国市集的赶快拓 展。

　　2020 上半年境外发卖 24.69 亿元，同比增加 400.3%，此中防备用品发卖额 16.34 亿元，剔除防疫类用品，境外发卖 8.36 亿元，同比增加 69.6%。环球疫情时代，海 外防备用品出产受作用，振德疗养凭仗不变连续出产和供给才能敏捷开辟境外市集， 估计将来境外发卖无望连续高增加。

　　海表里渠道拓展动员感控类营业高速增加。2020 年上半年感控类支出 5.14 亿 元，同比增速 150%，估计整年发卖额冲破 13 亿元，渠道拓展动员感控类连续高增 长。国际一次性手术包市集空间百亿元，假定振德疗养将来做到 30%*0%市集份额， 国际发卖额 30*0 亿元。

　　医用敷料为伤口处的笼盖物，在伤口愈合实践中替换受损的皮肤起光临时性屏 障感化，制止或掌握伤口传染，供给有益于创面愈合的情况。以“潮湿愈合实际”为 鸿沟，将疗养敷料分为古板敷料和新式伤口敷料。

　　最近几年来环球医用敷料市集连结不变增加，按照 BMI Resee 统计，2018 年环球 医用敷料市集范围 121.6 亿美金，跟着环球老龄化带来的溃疡、褥疮等病征患者的增 加，环球医用辅料须要将连续增加，估计 2020 年将到达 132.8 亿美金。

　　美国、欧洲和日本等蓬勃经济体是环球最首要的医用敷料消磨市集，国际医用敷料 市集加入赶快增加。BMI Resee 统计 2014⑵018 年我国医用敷料市集范围由 39.9 亿元增加至 65.4 亿元，时代复合增速 13.1%，大幅高于同期环球 2.3%增速，估计 2020 年市集范围达 82.3 亿元。我国医用敷料正由古板敷料向高端敷料成长，高端敷料将 成为国际市集成长的启动力。

　　20 世纪 90 年月此后医用敷料出产慢慢转化至亚洲、南美等地域和国度，外埠知 名的疗养用具公司承当研发和营销。华夏已成为环球最大的医用敷料进出口国，2018 韶华夏医用敷料进出口额约 30.43 亿美圆，约占环球 25%市集份额。

　　高端伤口敷料首要以湿性伤口愈合实际为根底，存在减少换药痛楚、缩小愈适时 间、削减换药次数、下降医务职员的管事强度、下降分析医治本钱、换药操作简洁易 行等长处。高端敷料临床利用首要针对广大的伤口看护，包罗耐性伤口、烧伤、广大 手术伤口等。

　　按照 BMI Resee 的统计，2017 年高端敷料市集范围达 55.95 亿美圆，在医用 敷料市集占比 51.2%，估计 2022 年市集范围将冲破 70 亿美金。新式敷料范畴首要被 3M、Acelity、V.A.C.Tinformedinky 等国际级厂商所占有，产物以低价高品性为主。跟着国际 厂商在手艺与品性上的不停前进，高端医用敷料范畴将来有较大的国产替换空间。

　　公司延续多年稳居我国医用敷料进出口前三名。公司境外发卖首要采纳 OEM 模 式与境外疗养用具品牌商互助，即公司按照境外品牌商供给的手艺范例和质料尺度 停止贴牌出产，境外品牌商以其品牌在国际级市集长进行发卖，市集笼盖环球六大洲(欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、非洲和大洋洲)多个国度和地域。

　　外埠市集，公司与 LohNegronRauscher、Carrumpusal Healthtending、Meddistinction、playwrightNegron、 Mckesson、Onemed 在内的多家海外着名疗养用具品牌商成立了杰出的持久互助关联; 在国际市集，渠道已笼盖天下各省(市、自制区)，产物销往国际浩繁疗养机媾和药 店。最近几年来，公司境内发卖一向连结赶快增加。同时，公司凭仗高品性的产物和优良 的办事，已在客户和市集上构成了杰出的品牌抽象和着名度。

　　新颖伤口敷料产物线慢慢美满，将来无望成为新的功绩增加点。经过多年研发积 累，公司新颖伤口敷料产物已成梯队，将来无望经过自研和内涵并购连续富厚产物 线。新颖伤口敷料附带值绝对较高，无望凭仗国际发卖渠道拓展实行放量。

　　造口通常为针对直肠、膀胱病变(如直肠癌、膀胱癌、肠阻塞等)，手术切除病 变的部位(比方直肠癌会切除直肠、肛管，膀胱癌会切除膀胱)，将肠管一段或两 端引出到体表以构成一个启齿，将大便或小便经过该造口排挤。造口袋首要由外 袋、底盘和过滤片构成，按照底盘和袋体是不是可分手，造口袋分为一件式造口袋和两 件式造口袋。

　　按照 Tranconstituentncy Market Resee 揭晓陈述，2011 年环球造口袋市集范围约 21 亿美圆，估计到 2018 年到达 26 亿美金。今朝环球造口袋市集范围约 160 亿元，年 均增加率约 3%*%。跟着老龄化、癌症得病率连续飞腾，环球造口袋市集依然具有 较大滋长空间。

　　我国永远性肠造口患者 100 万人，每一年增加到造口患者 10 万，每一年患者造口袋用 量约 180 个，国产价钱约 900 元/年，入口价钱约 2200 元/年，现在国际造口袋类产 品市集范围 10⑵2 亿元。今朝结肠造口大多半大肠癌患者，跟着老龄化加重，心脑血 管疾病首要患者增加，部门需终年卧床乃至巨细便失禁均为造口市集潜伏消费者， 将来造口类产物市集后劲庞大，参照环球 160 亿市集范围，估计国际造口类产物市 场空间 40⑸0 亿元。

　　活动护具首要包罗活动前的枢纽关头防备，活动中的枢纽关头及肌肉庇护、减少压力、持 久支持和活动后的受伤复健，增进血液轮回及推陈出新，减缓肌心痛苦悲伤及死板度。在 国度体育财产赶快成长布景下，活动护具范围远景广漠，按照中商财产研讨院揭晓 陈述展望，2020 年我国活动护具市集范围将到达 190 亿元。

　　静脉曲张张袜首要用于静脉曲张医治，我国下肢静脉曲张病人约 1 亿人BOB体育官方，假定 10%承受医治及全愈，依照人均 2 双压力袜，每一年市集容量约 2000 万双，依照 200 元/双计较，市集范围 40 亿元。

　　抗血栓压力梯度带首要用于防备静脉血栓，今朝国际多个临床科室推出静脉血 栓防备指南，且指南保举梯度压力袜举动静脉血栓根底防备办法。按照血栓危急评 估尺度，肿瘤患者属于血栓中度危急人群，2015 年我国新发肿瘤患者 430 万人，按 照末端价钱 220 元/双计较，仅肿瘤人群潜伏市集发卖范围可达 9.5 亿元。

　　振德疗养经过内生成长和内涵扩大，敏捷美满活动全愈产物线 亿元收买姑苏美迪斯 70%股权。并购实现后，联合振德疗养与美迪斯在压 力与流动医治产物的出产、手艺、发卖等方面各自超过对方的有利形势，公司按方案停止了有用整 合，实行资本同享，经过一年来的经营，已在手艺、渠道、市集等方面闪现共同效力， 调整获得成绩。2019 年度，姑苏美迪斯实行贸易支出 1.2 亿元，净成本 2059 万元， 实现了 2019 年功绩许诺。

　　2020 上半年拟 7500 万元经过增资扩股和现款收买取得浙江斯坦格 60%股权。 斯坦格首要处置活动护具、保健护具等护具类产物的研发、出产和发卖，已成立了比 较能干的发卖收集，客户笼盖了国表里着名活动品牌龙头企业，正处于赶快成长阶 段。

　　Colopterminal(得志保)主业笼盖造口看护、失禁看护、伤口与皮肤看护和泌尿内科 看护等四大范畴，环球职工跨越 10000 名，其营业遍及环球。最近几年来得志保功绩保 持妥当增加，2011⑵019 年支出端复合增速 7.3%，成本端复合增速 9.9%，2019 年收 入 179.4 亿丹麦克朗BOB体育官方，同比增速 9.1%，净成本 38.73 亿丹麦克朗，同比增速 0.7%。

　　得志保毛利率和净成本率团体不变。剔除 2015 年因法令诉讼致使净成本降落外， 毛利率不变在 68%摆布、净成本率在 20%⑵5%规模内颠簸，保持杰出的节余才能。

　　造口看护和失禁看护为两大焦点主业。得志保产物线触及造口看护、失禁看护、 伤口与皮肤看护和泌尿内科看护等四大范畴，此中造口看护和失禁看护营业 2019 年 发卖额划分为 71.66 亿和 64.59 亿丹麦克朗，划分占比总支出 39.9%、36%，为两大 焦点主业。

　　市集环球化结构，西欧能干市集占比大，老龄化和新兴市集拓展为得志保成长 首要能源。从环球各地域发卖看，2019 年欧洲、欧洲外蓬勃市集和新兴市集的发卖 额划分为 105.73 亿、43.80 亿和 29.86 亿丹麦克朗，西欧蓬勃市集算计占比 83.4%， 能干市集的增加首要缘由是老龄化带来的须要增添。最近几年来新兴市集连结微弱增加 态势，首要缘由是得志保连续加大新兴市集拓展，将来新兴市集无望成为鞭策得志 保功绩增加的首要能源。

　　得志保在造口看护和失禁看护两大范畴处于环球市集主宰职位。按照得志保测 算，2019 年环球造口看护市集 180*90 亿丹麦克朗，增速 4⑸%，得志保 2019 年销 售额约 72 亿丹麦克朗，市集份额 35*0%，位居环球首位，此中欧洲和新兴市集份额 40⑸0%，美国等能干市集份额 15⑵5%。

　　失禁看护类产物环球市集范围约 130*0 亿丹麦克朗，行业增速 5⑹%。得志保 2019 年发卖额约 65 亿丹麦克朗，市集份额约 40%，此中欧洲市集份额 45⑸5%，美国等能干市集 20⑶0%，新兴市集 30*0%。

　　得志保泌尿内科看护、伤口和皮肤看护营业位居环球前线。泌尿内科看护相干 产物环球市集范围约 120⒀0 亿丹麦克朗，行业增速 3⑸%，得志保 2019 年发卖额约 20 亿丹麦克朗，环球市集份额 15%摆布，位居环球第四。伤口和皮肤看护环球市集 范围约 260⑵90 亿丹麦克朗(伤口看护 220⑵40 亿，皮肤看护 40⑸0 亿)，2019 年康 乐保发卖额超 23 亿丹麦克朗，在伤口看护和皮肤看护范畴市集份额划分为 5⑽%、 10⒂%，位居环球第 5 位。

　　得志保在 1983 年在哥本哈根证券买卖所上市，现在市值 1922 亿丹麦克朗，按 照 2019 年功绩 38.73 亿丹麦克朗计较，估值 50 倍。2019/2020 年度前三个季度支出 139.54 亿丹麦克朗，同比增速 5%，净成本 31.56 亿丹麦克朗，同比增速 2%。受环球 新冠疫情作用，Q3 单季度(2020 年 4 月至 2020 年 6 月)支出和净成本划分为 44.19 亿、9.97 亿丹麦克朗，同比下滑 4%、7%，估计实现年度(2019 年 10 月至 2020 年 9 月)净成本 38*0 亿丹麦克朗，同比持平或略有增加，现在市值对应 2020 年功绩 PE 48⑸0 倍。

　　1)感控类产物一次性利用替换反复利用是趋向，得益海表里渠道拓展，感控类 营业连结赶快增加，估计 2020⑵022 年支出增速划分为 110%/50%/50%，毛利率不变。

　　2)立体口罩日产能超 1000 万只，KN95 口罩日产能 100 多万只，振德疗养凭仗 品牌作用力，将来无望连结满产满销，发卖价钱小幅降落，团体毛利率略有降落。

　　3)根底伤口看护营业连结妥当增加，估计 2020⑵022 年支出增速划分为 15%、 20%、20%，毛利率不变。

　　4)造口和新颖伤口看护入口替换无望加快，估计 2020⑵022 年支出增速划分为 26%、79%、46%，毛利率逐年晋升。

　　5)压力医治与流动类产物内生&内涵双轮启动功绩提速，估计 2020⑵022 年收 入增速划分为 20%、50%、35%，毛利率不变。

　　6)新冠疫情致使口罩等防疫类产物求过于供，防疫类产物发卖动员团体支出和 成本体量 2020 年大幅增添，估计 2020⑵022 年发卖费用率、办理费用率大幅下降后 连结不变，现款流杰出，财政费用连结不变。

　　感控类营业高速放量，启动古板营业(剔除防疫类)连续高速增加。一次控产物替换反复利用产物是趋向，新冠疫情无望加快替换历程，国际手术包市集百亿 元。公司凭仗渠道超过对方的有利形势，估计手术感控类营业 2019⑵022 年复合增速 68%，无望成 为公司焦点营业之一。造口和新颖伤口看护是公司将来中心发力推行产物，无望成 为下一个赶快放量的产物，是公司功绩持久增加的能源之一。

　　剔除防疫类产物，2020⑵022 年公司感控类等其余营业支出 28 亿、40 亿、55 亿， 增加 51%、40%、39%，划分孝敬 4.0/6.00/8.59 亿元，同比 155.0%/50.0%/43.2%。公 司捉住汗青性时机美满天下病院末端和批发末端发卖渠道，感控类营业高速滋长， 造口和新式敷料营业无望成为下一个放量产物，今朝估值程度相较行业内可比上市 企业均匀程度而言，具有必定的估值超过对方的有利形势。